L'euro, un mourant bien vigoureux

Cette semaine, les media ont longuement relaté l’ascension, semble-t-il irrésistible, de l’euro qui a franchi les 1,38 $. Bien sûr, les experts économiques n’ont pas été à court d’arguments pour expliquer l’origine de cette envolée. Ainsi, le dernier message adressé par la Réserve fédérale aux marchés a renforcé la probabilité de voir la banque centrale américaine s’engager dans une nouvelle vague d’assouplissement quantitatif. Or, une telle politique revient à créer de la monnaie pour intervenir sur le marché du crédit. Logique, dans ces conditions, que le dollar subisse une telle sanction. Rappelons qu’en trois mois, il a reculé de près de 10 %. Logique, donc, et fin de l’article ? Non. Certains oracles des sciences économiques s’en tireraient ainsi à trop bon compte. Revenons plutôt quelques mois en arrière, au début de l’année 2010. La dette grecque fait trembler la zone euro, le FMI est contraint d’intervenir pour éviter un défaut de paiement d’Athènes et les Cassandres annonçent l’explosion de la monnaie unique. Dans nos colonnes, nous nous moquions alors du crédit accordé à d’aussi funestes prévisions, de surcroît émises par des gourous qui avaient toujours été pessimistes sur l’orientation du dollar. Kenneth Rogoff était l’un d’eux. Il déclarait alors : « Je pense que la baisse de l’euro va se poursuivre [...]. Il pourrait tomber à 1,10 $. Il pourrait même atteindre la parité avec le dollar ». Cet ancien chef économiste du FMI (de 2001 à 2003) avait pourtant annoncé l’effondrement du billet vert. En réalité, rien ne justifiait un tel revirement de sa part et des autres « spécialistes » si ce n’est leur quête perpétuelle de publicité gratuite. Nouriel Roubini suivait ainsi le même chemin en s’appliquant à y ajouter une touche de catastrophisme, son véritable fonds de commerce. Dans La Monographie de la presse parisienne, Honoré de Balzac disait : « Le prophète voit les anges, mais l’incrédule les fait voir au public ». Après avoir relaté les paroles de ces gourous dans le seul but de gonfler les audiences de leur media respectif, les journalistes ne pourraient-ils pas, aujourd’hui, faire appel à leur conscience professionnelle et revenir vers les auteurs de ces annonces ? Ils n’en feront rien, soyez-en sûr.

Capitalisme et progrès humain

Un certain nombre de Français se méfient du capitalisme. Quelques dirigeants de haut rang ont d’ailleurs, par le passé, fait montre d’une même suspicion à son encontre. Pour une part importante de nos concitoyens, le capitalisme est associé à l’exploitation de l’homme (comprendre la majorité) par l’homme (comprendre une minorité), à la loi de la jungle qui ravale le pauvre et le faible (individu comme état) à des entités négligeables ainsi qu’aux désordres écologiques engendrés par l’industrialisation et la transformation des ressources naturelles. La liste des méfaits qui lui sont associés est telle (guerres, famines, etc.) que nous vous livrons une version résumée. Pour les tenants de ce discours, le monde va à sa perte et rien de bon n’est à conserver dans la marche actuelle de l’Histoire. à cela, nous pouvons opposer quelques données simples. L’enrichissement des populations mondiales, rendu possible par l’adoption quasi planétaire des règles du capitalisme, est ainsi à mettre en rapport avec la baisse drastique du nombre de conflits armés dans le monde. Dans le même temps, comment peut-on occulter le recul de la pauvreté à l’échelle de la planète ? Ainsi et selon les récentes données fournies par la FAO (Organisation des Nations unies pour l’alimentation et l’agriculture), la  proportion des habitants des pays en développement vivant en dessous du seuil de pauvreté est passé de 46 % à 27 % entre 1990 et 2005. Le développement économique de l’Inde, de la Chine, du Brésil et de nombreux états à travers le monde est en cause. Et celui-ci obéit, en dépit de certains spécificités locales, aux règles dites « du marché ». Si le capitalisme ne saurait être parfait (il a toutefois fait preuve de son efficience économique), il ne peut pour l’heure qu’être associé au progrès, n’en déplaise à certains.

Création de valeur : l'Occident absent

Selon le classement annuel réalisé par le Boston Consulting Group, les dix entreprises les plus créatrices de valeur au cours des cinq dernières années sont exclusivement asiatiques, la palme revenant à Tencent, le géant hong-kongais de la haute-technologie (106,3 % par an). La moitié de ces sociétés est en outre originaire de la seule Chine. Pour rappel, ce classement est basé sur le TSR (Total Shareholder Return ou Rentabilité totale pour l’actionnaire) qui se compose de la performance boursière et du dividende d’une action sur cinq ans. La première société française arrive en 198ème position et il s’agit d’Hermès. Le bilan est donc accablant pour les sociétés européennes et américaines. Beaucoup y voient la traduc- tion du changement qui s’opère au niveau mondial avec l’émergence de nouvelles puissances économiques et la chute des pays matures. Pourtant, il ne faudrait pas confondre la performance des entreprises et celle de leur titre en Bourse. Les sociétés occidentales n’ont pas démérité dans un environnement effectivement adverse sur leurs terres. Certaines ont même dévoilé des résultats et des dividendes records au cours des derniers mois. Les investisseurs occidentaux ont toutefois été particulière- ment sévères avec elles dans un contexte de crise. Leurs valorisations se sont ainsi effondrées, ce qui a pesé sur leur TSR. Les cinq dernières années ont en réalité été très favorables aux sociétés asiatiques et plus particulièrement chinoises. Rien ne dit qu’il en sera de même lorsque la bulle actuellement à l’œuvre dans l’ex-Empire du Milieu aura éclaté...

Microsoft et la menace Google

Si Google est depuis longtemps identifié comme étant la principale menace pour le groupe Microsoft, les récents développements menés par la société californienne rendent son offensive plus concrète que jamais.

Le groupe de Redmond saura-t-il réagir ? Le temps lui est en tous les cas compté.

Une offensive visant Microsoft

Les produits et services développés par Google au cours des dernier mois (navigateur internet Chrome, messagerie Gmail, suite bureautique Google Apps et système d’exploitation mobile Android) ont tous un point commun : ils concurrencent Microsoft sur son propre terrain. Rien ne semble d’ailleurs devoir stopper l’offensive de Google qui s’apprête dès la rentrée à attaquer le noyau dur de la firme de Redmond, à savoir le système d’exploitation Windows, en lançant Chrome OS. Pour arriver à ses fins, le moteur de recherche, qui s’est donné comme mission « d’organiser l’information à l’échelle mondiale et de la rendre universellement accessible et utile », a résolument pris le cap de l’innovation. Gratuit, Chrome OS se base en effet sur une technologie appelée le « cloud computing » et qui pourrait signifier en français « l’informatique dématérialisé ». Concrètement, toutes les applications du système d’exploitation seront hébergées sur des serveurs externes et accessibles par Internet, et non plus sur le disque dur des ordinateurs personnels. Les avantages sont nombreux : le système est centré sur Internet (qui est aujourd’hui la principale utilisation des ordinateurs), rapide (le démarrage se fera en quelques secondes), léger, évolutif et plus sécurisé que jamais puisque les données sont centralisées sur des centres d’hébergement de classe mondiale. Ce dernier point constitue toutefois un argument à double-tranchant. Le « cloud computing » pose ainsi la question de la propriété des informations mais aussi des systèmes d’information. Il créé notamment une dépendance vis-à-vis d’un tiers, ici Google. Le choix de ce dernier peut donc être perçu comme audacieux – les individus comme les entreprises pourraient craindre de perdre le contrôle – mais il apporte, quoi qu’en disent les critiques, une véritable innovation par rapport à l’offre actuelle de Microsoft qui équipe, rappelons-le, 92 % des ordinateurs dans le monde. Compte tenu de l’aura dont bénéficie Google, cette nouvelle attaque pourrait véritablement lui permettre de prendre des parts de marché à Microsoft et d’accroître son espace publicitaire auprès des utilisateurs. Un précédent existe : rappelons ainsi que dans le domaine des téléphones intelligents, le logiciel de Google (Androïd) détient 10 % de parts de marché, ce qui lui permet de devancer Microsoft et son Windows Mobile (6,8 % de pdm), pourtant plus ancien.

Quelle réaction de microsoft ?

Face à cette offensive, Microsoft paraît déstabilisé. Le groupe est en difficulté dans le domaine des téléphones intelligents et des tablettes tactiles qui constituent pourtant l’avenir de l’informatique personnel. À la surprise générale, le projet « Courier » de Microsoft, une tablette en forme de livre, ne s’est pas transformé en produit commercial. Dans le domaine de la recherche sur Internet, le groupe a lancé le moteur Bing pour déplacer la bataille sur le terrain de Google. S’il est parvenu à gagner des parts de marché, son potentiel semble pourtant réduit tant la marge d’innovation semble faible par rapport à l’offre de Google. Au final, la sortie de Windows Phone 7, prévue pour la rentrée, constituera, selon nous, un test majeur. Le géant n’a pas le droit à l’échec. 

Gare aux émergents !

Depuis plusieurs mois, nous vous alertons sur les risques que vous pouvez encourir à rester trop exposé sur la zone émergente. Nous ne modifions pas notre point de vue : les risques qui pèsent sur les quatre pays regroupés sous l’acronyme BRIC, et plus particulièrement sur la Chine, ne sont pas à négliger malgré un discours ambiant qui verse dans un optimisme béat. La restriction dans l’accès au crédit devrait ainsi peser sur le parcours des BRIC. Selon plusieurs analystes, le pic de croissance des émergents serait désormais derrière nous : la  Chine semble déterminée à faire dégonfler la bulle immobilière tandis que l’Inde et le Brésil ont entamé un cycle de relèvement des taux d’intérêt. Au plan purement boursier, ces informations ont-elles été prises en considération ? Manifestement oui : ainsi et depuis leur récent sommet touché en avril, la place boursière indienne a cédé 7 %, son homologue brésilienne 14 % tandis que les indices de référence chinois et russe abandonnaient tous les deux 20 %.

Chine : l’exubérance

Un responsable du gouvernement chinois a indiqué récemment que les exportations du pays avaient augmenté de 50 % au mois de mai et sur une année. La Bourse de Shanghaï saluait aussitôt cette annonce par un bond de 3 %, oubliant que l’inflation, dans le même temps, ressortait à 3,1 %. Voilà de quoi alimenter le débat sur les pressions inflationnistes à l’heure où les revendications salariales se font plus prégnantes (les grèves se multiplient dans « l’usine du monde »). Du côté de l’immobilier et de la construction, qui compte rappelons-le pour environ 40 % du Produit intérieur brut (PIB) chinois, aucune accalmie n’est à noter malgré les mesures – bien peu contraignantes il faut l’avouer – mises en place par le régime (voir PU n° 2419, page 11). à cet égard, l’inquiétude touche les dirigeants du pays. Ainsi, Li Daokui, membre du comité de politique monétaire de la Banque populaire de Chine, estimait dans un entretien accordé au Financial Times que « le problème du logement en Chine est plus important que celui du marché immobilier aux états-Unis avant la crise financière ». Et ce dernier de pointer du doigt les problèmes sociaux « de grande ampleur » auxquels pourrait conduire cette situation. Voilà un avertissement dont il conviendra de se souvenir. Pour ce qui est enfin de la réévaluation de la monnaie que l’Occident appelle de ses vœux de manière appuyée, la prudence reste plus que jamais de mise. Il est vrai que la chute de l’euro a entraîné mécaniquement une appréciation du yuan. Si les exportations de l’ex-Empire du Milieu n’en ont guère souffert pour l’instant (voir plus haut), nul doute que les partisans d’un statu quo y trouveront là l’occasion de donner de la voix.

Inde : attention aux déficits

Face à la crise économique mondiale, les autorités indiennes avaient pris d’importantes et dispendieuses mesures visant à soutenir l’activité. En conséquence, les déficits publics ont fortement augmenté pour désormais atteindre 6,8 % du PIB, soit un plus haut depuis seize années. En fait, le véritable problème du pays repose sur la manière dont ces déficits se sont creusés : le gouvernement a ainsi privilégié les subventions directes aux investissements structurants et porteurs de croissance. Voilà qui pourrait donc peser, à terme, sur le dynamisme du pays et qui explique l’inquiétude qui se fait jour parmi les conseillers du Premier ministre. Pour l’heure toutefois, la croissance reste au rendez-vous : le PIB a ainsi progressé de 7,4 % en une année au mois d’avril pour des projections faisant état d’une hausse de l’activité de 8,5 % pour l’exercice suivant. Le pays a poursuivi son resserrement monétaire avec une 2ème hausse en avril : même s’il s’agit là d’une certaine « normalisation », ce mouvement accélère le retournement des indicateurs avancés et devrait peser sur les projections de bénéfices des entreprises. Un soutien qui risque de manquer à la Bourse de Bombay.

Brésil : éviter la surchauffe

La Chine n’est pas le seul pays à craindre que son économie ne s’emballe. Le Brésil, qui est parvenu à échapper à la récession, s’attelle également à éviter la surchauffe alors que les économistes tablent sur une croissance du PIB de 7 % en 2010. Des coupes budgétaires ont ainsi été annoncées pour une réduction des stimuli étatiques de l’ordre de 1 % du PIB. L’inflation, qui avoisine pour l’heure les 5 %, est d’ailleurs surveillée comme le lait sur le feu. Un nouveau cycle de politique monétaire restrictive a été engagé alors que le principal taux d’intérêt était relevé de 8,75 % à 9,5 %. Des tours de vis supplémentaires sont à attendre dans les prochains mois si la croissance s’approche des 7 %. Ce virage s’annonce difficile à négocier mais reste nécessaire : un pays dont l’activité croît trop vite crée des déséquilibres

(financiers, sociaux) qui peuvent entraîner de violents ajustements. Et si le Brésil a encore les faveurs des investisseurs, une certaine méfiance pourrait très vite s’installer chez eux.

Russie : attention aux déficits

Pour la 14ème fois en une année, la Russie a abaissé ses taux d’intérêt. En estimant que les conditions actuelles de politiques monétaires permettaient au pays de soutenir la croissance tout en réduisant les pressions inflationnistes, la banque centrale a indiqué vouloir opérer une pause dans ses ajustements monétaires. Ce stimulus vise à encourager l’endettement destiné à relancer la machine économique. Pour l’heure, les résultats ne sont toutefois guère significatifs. Les autres indicateurs de la reprise tant espérée donnent par ailleurs une vision très contrastée de la situation. Voilà qui ne plaide guère pour un rebond de la Bourse.

Notre exposition aux zones émergentes reste minimale et réduite à zéro pour ce qui est de la Chine.

Les " très sérieuses " prévisions des économistes

Voici quelques jours, un entretien paru dans le quotidien Les Échos a attiré notre attention. Kenneth Rogoff, professeur d’économie à Harvard, ancien chef économiste du Fonds monétaire international de 2001 à 2003 et coauteur d’une Histoire des crises financières, y livre sa vision sur la crise de la dette européenne. Il revient plus particulièrement sur la chute de l’euro en déclarant : « Je pense que la baisse de l’euro va se poursuivre. Il pourrait tomber à 1,10 $ – voire moins – compte tenu de son niveau de surévaluation de départ. Il pourrait même atteindre la parité avec le dollar ». Bien. Si M. Rogoff évoque si justement « la surévaluation de départ de la devise européenne », c’est bien entendu parce qu’il faisait partie de ces très nombreux économistes pointant du doigt cette surévaluation patente et les risques concomitants d’un effondrement de l’euro. Il s’agit là d’une évidence... Sauf qu’aucun économiste, du moins parmi ceux accordant des entretiens aux journaux et aux télévisions, n’a jamais évoqué un tel problème. Tous s’acharnaient au contraire à annoncer la fin du dollar, et ce depuis plusieurs mois. Nous sommes donc allés vérifier les propos de M. Rogoff avant que l’euro ne chute face au billet vert, ce que le journaliste qui lui a offert cette tribune aurait dû faire avant nous afin de remettre en perspective ses prévisions.

Le 11 avril 2008, alors que l’euro s’échange à 1,60 $, Kenneth Rogoff écrit un article intitulé « Goodbye to the dollar ? » (L’adieu au dollar ?). Il estime dans cet article que « si l’euro était prêt pour jouer les premiers rôles, nous pourrions très bien voir son taux de change avec le dollar franchir les 2 $, et pas seulement les 1,65 $ ou 1,70 $, comme il semble condamné à le faire de toute manière ». Ce niveau n’a finalement jamais été atteint. Sans nous décourager, nous avons passé en revue l’essentiel des articles rédigés par M. Rogoff ces cinq dernières années. À notre grande déception, il ne fait nulle part mention d’une quelconque surévaluation de l’euro. Pire, il souligne que le billet vert est sur une tendance « baissière » de long terme. « Si le dollar devait tomber du piédestal où il se trouve en tant que monnaie dominante, l’euro serait la seule alternative crédible », ajoute-t-il en 2008. Bref, M. Rogoff peut aujourd’hui affirmer dans la presse que la parité sera atteinte. Peut-être le sera-t-elle d’ailleurs. Mais quelle est sa crédibilité ? Comme la majorité de ses confrères, Kenneth Rogoff vient régulièrement ajouter de l’huile sur le feu dès qu’une crise surgit, et ce afin de faire parler de lui. Son objectif n’est pas de prévoir l’évolution de l’économie mais de capitaliser sur celle-ci afin de renforcer sa notoriété. Rien de très sérieux donc...

Un point sur les valorisations

(Achevé de rédiger le 1er juin 2010)
Depuis maintenant plusieurs semaines, les marchés d’actions traversent une période de fortes turbulences. Les investisseurs sont obnubilés par les difficultés budgétaires de la Grèce et craignent une contagion à l’ensemble des pays de la zone euro. Mêmes les places américaines, peu sensibles dans un premier temps aux inquiétudes entourant la dette européenne et l’euro lui-même, ont fini par se retourner à la baisse. Alors que les opérateurs semblent succomber à une crise de paranoïa, il convient une fois de plus de conserver son sang-froid. Dans cette optique, nous revenons cette semaine sur les niveaux de valorisation des actions. Avec, à la clef, un message rassurant.

Un marché européen nettement décoté

Et si l’euro disparaissait ? Et si la Grèce, le Portugal et l’Espagne faisaient faillite ? Et si l’Europe replongeait en récession ? À force de n’échafauder que les pires hypothèses, les investisseurs semblent oublier qu’une action reflète avant tout le prix d’une entreprise. Ainsi, alors que les Bourses reculent mais que les bénéfices des sociétés se sont retournés à la hausse depuis maintenant plusieurs mois, les coefficients de capitalisation (CCR) atteignent à nouveau des niveaux historiquement faibles. En zone euro, le CCR moyen calculé sur les profits des douze derniers mois ressort à 13,8. Si l’on se fonde sur les anticipations des analystes pour les douze prochains mois, la valorisation chute même à 10,9. Du jamais vu depuis mars 2009 qui avait constitué un point bas. En France, le CCR estimé pour l’exercice 2010 ressort ainsi à 11,5 alors que les profits des entreprises sont attendus en hausse de 36 %. Certes, les turbulences politiques et financières en zone euro pourraient avoir un impact sur cette prévision (voir le marché interbancaire, page 12). Pour autant, les profits sont résolument orientés à la hausse et devraient au final afficher une croissance supérieure à 25 %. Or, sur cette base, le CCR 2010 du marché parisien ressort encore à 12,5, sous sa moyenne historique. Que dire encore des dividendes distribués ? Le rendement des actions européennes ressort à 3,3 % et il n’est pas loin des 4 % sur l’indice CAC 40. Rappelons que les obligations d’État françaises ne rapportent dans le même temps que 3 %...

Le marché américain est mieux valorisé, mais sans excès

Au titre du 1er trimestre, 80 % des entreprises composant le Standard & Poor’s 500 ont battu le consensus des analystes. L’écart moyen a atteint 14 %, soit le deuxième chiffre le plus élevé depuis la création du suivi en 1994. Pourtant, les titres des sociétés concernées ont perdu en moyenne 1 % le jour de l’annonce de leurs résultats. Il s’agit tout simplement de la pire performance des dix dernières années. Ce paradoxe a conduit le CCR du marché américain à reculer. Pour les bénéfices des douze derniers mois, il ressort à 15,3 tandis que pour les douze prochains mois, il s’élève à 13,1. Si la valorisation est bien plus généreuse qu’en Europe, elle reste là encore sous ses niveaux historiques. Les opérateurs les plus prudents mettent en avant que la base de comparaison sera moins favorable sur la seconde partie de l’année et que la baisse de l’euro face au dollar est négative. Ces éléments ont toutefois excessivement pesé alors que les profits des entreprises ont retrouvé une masse critique, inférieure de seulement 20 % à ce qu’elle était au 2ème trimestre 2007. En termes de rendement, l’attractivité des entreprises américaines est plus faible : il ne ressort qu’à 2 %.

Le marché américain n’est pas cher, loin de là. Son homologue européen est donc largement sous-valorisé. La décote dont souffrent les multinationales européennes n’est pas justifiée alors que leurs bénéfices croient aussi vite que ceux de leurs concurrentes américaines. Pour le reste, le marché japonais reste cher (CCR estimé de 17,3) tandis que les places émergentes semblent correctement valorisées (CCR estimé de 12, supérieur aux moyennes historiques).

Stratégie 2010

(Achevé de rédiger le 12 janvier 2010)

L’année 2009 aura donc été celle de tous les excès : après un plongeon sur des plus bas historiques de douze ans dans un contexte avéré de capitulation (écroulement du système financier, fin du capitalisme, émeutes urbaines : voici quelques-uns des fantasmes que certains commentateurs nous ont servis alors), les marchés sont repartis de l’avant pour enregistrer un rebond inédit (+ 56,2 % en clôture pour le CAC 40 par rapport au point bas de mars). La catastrophe tant attendue – voire espérée par certains – n’a donc pas eu lieu. Les faits nous ont donné raison (voir PU n° 2355) et si l’économie mondiale reste encore convalescente, elle semble progressivement sortir des soins intensifs. Il est vrai que l’administration de plusieurs médications a permis aux agents économiques de reprendre progressivement confiance et aux investisseurs de revenir sur les marchés qu’ils avaient, en masse, désertés et « sur-vendus ». Après l’erreur historique qui a consisté à laisser Lehman Brothers sombrer, les gouvernements ont jugé qu’il convenait de faire montre d’un volontarisme certain. Ainsi et dans une belle unanimité, tous ont assuré et répété vouloir sauver le système financier, au bord de la rupture. Les garanties bancaires ont été étendues par les États afin de rassurer les épargnants, tandis que les banques les plus fragiles se voyaient prêter des milliards par les pouvoirs publics. Les taux interbancaires repartaient alors à la baisse, évitant ainsi le « credit crunch » (pénurie du crédit) tant redouté. Renouant avec les « grosses ficelles » du keynésianisme, la plupart des gouvernements de la planète lançaient de vastes plans de relance financés par l’endettement et destinés, principalement, à sauver certaines activités grandes pourvoyeuses d’emplois. Ainsi et pour les seuls pays occidentaux, pas moins de 2 000 Mds $ ont été mobilisés à cette fin. Une somme inédite à laquelle doivent être ajoutés les montants mis à disposition par les pays émergents, Chine en tête.  Dans le même temps, les banques centrales abaissaient leurs taux d’intérêt à des niveaux proches de zéro ou les maintenaient dans cette zone. L’injection de liquidités, la « vieille recette » monétariste cette fois, battait son plein. Des milliards de dollars ont ainsi été déversés à tous les niveaux de l’économie, ce qui a eu pour conséquence de soutenir l’activité, artificiellement il convient de le noter, en permettant de faciliter l’accès au crédit.

Ces éléments ont donc permis d’éviter le pire. Quant à savoir si la conjonction de ces stimuli a permis à la croissance mondiale de renouer avec un cercle vertueux, il y a un pas qu’il est encore bien difficile de franchir. L’économie de la planète est manifestement à la croisée des chemins. L’un après l’autre et à quelques rares exceptions, les pays occidentaux sont sortis de la récession. Mais les taux de croissance affichés pour l’heure demeurent encore très ténus. Ainsi, les états-Unis sont soumis à des signaux contradictoires. Si l’évolution du Produit intérieur brut (PIB) est redevenue positive (+ 2,2 % au 3ème trimestre pour la dernière estimation), le taux de chômage reste quant à lui ancré à 10 % et le pays continue de détruire des emplois (- 85 000 pour le mois de décembre). Dans l’immobilier, par qui la crise est arrivée via la titrisation de créances douteuses (« subprimes »), l’hétérogénéité des indicateurs reste plus que jamais de mise même si une amélioration tendancielle se dessine depuis quelques mois. Du mieux est donc à noter, c’est là un fait indéniable. En toute logique, la sortie de crise prendra encore un peu de temps mais la direction semble être la bonne, ce qui n’exclut pas, toutefois, quelques à-coups. Nous estimons ainsi que de manière graduelle, les indicateurs vont se retourner progressivement au cours de 2010. Si le début d’année pourrait encore se révéler difficile et conduire les marchés à hésiter quant à la direction à suivre, la seconde partie de 2010 devrait être le théâtre d’une reprise plus prononcée de la conjoncture mondiale. Attention toutefois aux comparaisons avec un passé récent : cette sortie de crise devrait être plus longue et plus difficile que celles que nous avons vécues dans les années 1980 et 1990. Le « petit jeu » habituel des stratégistes en manque d’idées risque de consister, comme à l’accoutumée, de se retourner pour tenter de mieux apprécier ce qui se profile. Avec, comme trop souvent, des résultats inexistants. Méfions-nous donc des effets d’annonces, des comparaisons hâtives sur les taux de croissance des résultats à venir et autres certitudes assénées car « ce qui se passera demain s’est déjà déroulé hier ». Nous resterons donc critiques en 2010 comme nous l’avons avons été l’an passé et nous méfierons, comme à l’accoutumée, des consensus.

Pour être en mesure d’identifier une sortie de crise solide, un certain nombre d’indicateurs devront s’améliorer de manière probante. En premier lieu, il conviendra de constater une progression significative de l’octroi de crédits aux entreprises. Car c’est là un paradoxe : jamais « l’argent » n’a été aussi bon marché et jamais les entreprises n’ont éprouvé autant de difficultés à financer leur croissance future. Les établissements bancaires rechignent encore trop souvent à assurer leur rôle majeur dans l’économie et préfèrent accorder des prêts aux ménages les plus solvables et utiliser les banques centrales comme des coffres forts (ils souscrivent en masse aux emprunts d’état pourtant bien peu rémunérateurs en attendant des jours meilleurs). Du coté des consommateurs, c’est évidemment vers le marché de l’emploi qu’il convient de se tourner. Celui-ci continue de se rétrécir, ce qui a plusieurs conséquences : une augmentation du taux d’épargne (l’argent mis de côté « sort » des tuyaux classiques de l’économie), une baisse de la consommation qui pèse sur la production (les dépenses des ménages comptent pour 80 % du PIB américain) tout en créant une langueur chez les acteurs économiques bien peu propice à la sortie de crise. Une amélioration du marché de l’emploi constituera donc un élément central dans le retour de l’économie mondiale à de meilleures dispositions. L’annonce de créations nettes de postes, aux états-Unis comme en Europe, devrait ainsi avoir un impact très important sur l’économie dans son ensemble. Nous pensons, compte tenu des chiffres publiés ces derniers mois, qu’une telle hypothèse est à portée de main et devrait donc se réaliser dans la première partie de l’année 2010. Mais surtout, la sortie de crise devra s’accompagner du retour progressif à une politique monétaire crédible. En ouvrant grandes les vannes du crédit et en serinant qu’il en sera de même pendant une période « prolongée  », les banques centrales, Réserve fédérale en tête, ont entaché leur réputation. Celles-ci ont préféré user des méthodes traditionnelles (injecter des liquidités) que l’on  pourra qualifier de « faciles » : l’objectif des établissements centraux semble être que tout redevienne comme avant... Ces derniers oublient un peu vite l’amoncellement des déséquilibres. Comme nous l’avons évoqué, toute sortie de crise devra s’accompagner d’un retour des taux d’intérêt à des niveaux historiquement plus acceptables. Or, la marge de manœuvre des banques centrales est très étroite et leur tâche, cette fois, difficile. Le retour de l’inflation – dont se satisferaient évidemment les états les plus endettés – constitue un risque à ne pas négliger. Dans le même temps, une remontée trop rapide et brutale des taux d’intérêt pourrait détruire la croissance dans son œuf et aurait pour conséquence un effondrement du marché obligataire (voir ainsi 1994). En fonction des améliorations que la conjoncture connaîtra à coup sûr, la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) devront relever leur taux d’intérêt pas à pas. Un maintien encore très « prolongé  » des taux aux niveaux actuels qui sont les leurs enverra des signaux lourds de conséquences qui porteront en eux les crises de demain. Il conviendra donc d’apprécier les glissements sémantiques auxquels se livreront probablement dans les prochains mois Ben Bernanke et Jean-Claude Trichet. L’abandon par la Fed du terme « prolongé » marquera ainsi la frontière entre un avant et un après. Le signal envoyé sera fort : « la crise est désormais derrière nous ». Gageons que cette éventualité est pour bientôt. 

Les marché d’actions en 2010 ? Volatils et hésitants...

L’exercice boursier 2008 aura été celui de la chute, historique. Le cru 2009, celui de la reprise, technique. À quoi ressemblera 2010 ? L’incertitude économique au niveau des États comme des entreprises n’étant pas beaucoup moins grande qu’au cours des deux dernières années, les douze mois à venir n’ont a priori pas de raison d’être moins mouvementés sur les marchés d’actions. Après le fantastique rebond que nous venons de connaître, les investisseurs ne veulent toutefois pas entendre parler de retour en arrière. Les prévisions des établissements sont à cet égard révélatrices puisque ces derniers tablent tous, sauf un, sur une hausse du CAC 40. Pour autant, croire que les indices vont s’installer dans une sorte de routine « haussière » comme aux plus belles heures des années 1980 ou 1990 est illusoire. Du moins en 2010. Comme le souligne presque ironiquement Michel Cicurel, président du directoire de la Compagnie Financière Edmond de Rotschild, « les principaux facteurs qui ont déclenché la crise se sont aggravés depuis ». Le secteur bancaire s’est encore concentré, la dette des États s’est envolée et les liquidités mises sur le marché n’ont jamais été aussi abondantes. Pour autant, et comme nous le soulignions déjà l’année dernière, il convient de ne jamais sous-estimer la capacité de rebond du système capitaliste et de la Bourse.

Pour comprendre où nous allons, il faut un instant regarder en arrière et se rappeler pourquoi nous sommes revenus fortement à l’achat au plus fort de la crise. Voici un an, les investisseurs avaient intégré le scénario d’un effondrement du système et les banques centrales s’apprêtaient à ouvrir les vannes des liquidités. Un effet de ciseau incroyablement favorable a ainsi pris forme : la capacité d’achat des investisseurs s’est accru alors que les actifs étaient bradés. Qu’en est-il aujourd’hui ? Les valorisations ont rebondi mais les liquidités sont toujours abondantes. Pendant combien de temps ? C’est une question-clé pour les marchés d’actions. Pour l’instant, les opérateurs ne croient pas à une remontée des taux en 2010. N’est-ce pas là une hypothèse incohérente avec le scénario d’une reprise économique et d’une hausse des actions ? Si les banques centrales tardent à relever les taux d’intérêt, qui sont à des niveaux incroyablement bas, c’est le signe que l’économie ne fonctionne pas normalement... Peut-on dès lors parier sur une progression des bénéfices des entreprises au-delà du phénomène de rattrapage actuel ? Le doute est permis. De fait, une remontée progressive, et dès 2010, des taux directeurs américains et européens seraient, selon nous, le meilleur scénario. Quitte à freiner la hausse des indices dans un premier temps mais à s’assurer de meilleures années par la suite. Les pressions politiques étant néanmoins fortes (« ne freinez pas la reprise et l’emploi ! » hurlent déjà les gouvernements), rien ne dit que les banques centrales raisonneront ainsi. Sur ce front, il convient donc de rester attentif pour deviner de quel côté la balance penchera. Seule certitude : le marché valide actuellement un scénario qui lui est très favorable à court terme. Un risque de déception, brutale, existe donc bel et bien dès le 1er trimestre. 

Quelle alternative aux actions ?

Quoi qu’il en soit, alors que les liquidités restent abondantes, les actions sont-elles encore attractives ? Un argument plaide encore et toujours en leur faveur : l’absence d’alternative. Regardez autour de vous. Combien d’amis ou de connaissances, cherchent à placer leurs économies mais ne trouvent pas de placement attractif. L’immobilier  ? Trop haut. Après 150 % de hausse des prix en dix ans et des loyers qui offrent des rendements inférieurs à 5 % (pour un bien non liquide, rappelons-le), ce n’est pas une correction de 5 % à 10 % qui va relancer la hausse. Les obligations ? La réponse a déjà été donnée plus haut : un krach obligataire n'est pas impossible. Il faudrait être fou pour s’engager sur plusieurs années à des taux historiquement faibles. Les livrets et autres super-livrets ? Après impôts, le rendement est proche de zéro. Pour l’instant du moins. Bref, sauf à vouloir dormir sur un matelas de billets, l’investisseur moyen a tout intérêt à se tourner vers les actions qui offrent à la fois une perspective de rendement et de plus-values. Pour autant, alors que 2009 a vu quasiment l’ensemble des valeurs participer à la fête, trier le bon grain de l’ivraie sera primordial en 2010. Et pour cause : les valorisations affichent d’importants écarts selon les capitalisations et les secteurs.

Les valorisations ? Très hétérogènes...

Les marchés parisien et européen se payent environ 13,5 fois les bénéfices estimés pour 2010. Nous ne sommes donc plus inscrits dans un excès de sous-valorisation semblable à celui d’il y a un an même s’il existe encore une décote par rapport à la moyenne historique. En outre, les investisseurs espèrent voir les profits des entreprises progresser de 30 % après un recul de 26 % en 2009, ce qui est optimiste. Les sociétés peuvent encore compter sur l’impact des réductions de coûts au 1er semestre mais au-delà, la hausse des chiffres d’affaires devra prendre le relais. Les CCR (coefficient de capitalisation des résultats ou PER en anglais) sont par ailleurs très fluctants d’un secteur à l’autre avec des pics de valorisation notamment pour les valeurs du luxe ou de la technologie. Certains titres affichent ainsi des ratios équivalents à ceux de la grande époque (2003/2007). En termes de perspectives, d’importants écarts se font également jour : certains groupes ont démontré leur capacité à afficher une croissance en temps de crise, d’autres ne retrouveront jamais une progression de leurs ventes sans un soutien étatique et monétaire. Ces éléments nous poussent à croire que le marché évoluera au cours de cette année charnière en dents de scie. Ce qui ne constitue pas une mauvaise nouvelle – la volatilité sera mise à profit – pour peu que la mobilité soit le maître-mot dans vos investissements.


Ni hausse, ni baisse, serions-nous tentés de dire à l’orée de 2010, mais de nombreuses hésitations qui se traduiront par de la volatilité et la multiplication de micro-tendances. Le choix ciblé de titres (« stock-picking » en anglais) sera la clef alors que des poches de sur-valorisation mais aussi de sous-valorisation existent. Après nos récentes ventes/allégements, le montant de vos « liquidités » doit en outre avoir considérablement augmenté. La confiance des investisseurs en ce début d’année – nombre d’entre eux attendent un 1er semestre 2010 plus doux que le 2nd – doit constituer une alerte et non un soulagement. Une correction ne devrait pas tarder à prendre forme et nous fournir une opportunité pour réaliser de nouveaux allers-retours. Le retour des introductions en Bourse va par ailleurs permettre d’accéder à quelques dossiers très attractifs. « Enfin », dirons-nous après deux ans de diète sur ce front.

Chine, le Japon du XXIème siècle ?

Alors que les investisseurs jouent à se faire peur en évoquant la faillite potentielle de pays développés comme la Grèce, le Portugal ou encore l’Espagne, le « dossier chinois », bien plus terrifiant à nos yeux, profite de leur étonnante complaisance. En réalité, si la grande majorité d’entre eux n’était pas aveuglée par la brillante communication des autorités de Pékin, une certaine angoisse les étreindrait dès maintenant. Que savons-nous de la Chine ? Que sa croissance est passée de 6,1 % en rythme annuel au 1er trimestre à 7,9 % au 2ème, 9,1 % au 3ème et enfin 10,7 % au dernier trimestre 2009. Le tout dans un contexte marqué par une récession mondiale sans précédent depuis la Seconde Guerre mondiale. L’ex-Empire du Milieu vivrait-il à l’écart du reste de la planète ? Absolument pas puisque le pays vient d’ailleurs de ravir à l’Allemagne le titre de premier exportateur au monde. La folle ascension de la Chine n’est en réalité pas sans rappeler celle du Japon dans les années 1980. Au-delà de la capacité du pays à produire à bas coûts, les entreprises chinoises profitent surtout de la faiblesse artificielle de la monnaie nationale. Dans le même temps, la détermination et l’interventionnisme du gouvernement visant à soutenir coûte que coûte la croissance a attiré les investisseurs du monde entier. Cet afflux a conduit à une situation de surinvestissement chronique et à une envolée des crédits bancaires dont la masse devrait représenter 130 % du produit intérieur brut du pays à la fin de l’année. Bref, la « spéculation » bat son plein et les valorisations boursières comme immobilières atteignent des niveaux astronomiques. La Banque centrale chinoise a beau annoncer vouloir juguler la surchauffe, il serait étonnant que la croissance ne finisse par connaître un atterrissage brutal. La situation chinoise n’est pas identique à celle du Japon mais les principaux points noirs sont bien là, à savoir une croissance exponentielle, une devise sous-évaluée, des crédits bancaires massifs (prêts à se transformer en créances douteuses) et enfin une bulle « spéculative ». De quoi stimuler encore la volatilité dans le courant de l’année.  

Au tour de l'immobilier commercial

« Je ne crois pas », a répondu Thimothy Geithner, le secrétaire au Trésor américain, lorsqu’on lui a demandé si l’immobilier commercial pourrait déclencher une nouvelle crise bancaire. Avant d’ajouter : « C’est un problème que l’économie peut gérer, même si cela va être encore exceptionnellement difficile ». À l’inverse du secteur résidentiel qui se stabilise, l’immobilier commercial américain continue pourtant de souffrir. Selon l’indice Commercial Property Price Index de Moody’s, les prix ont plongé de 40,3 % depuis le point haut de 2007. Dans le même temps, le taux de vacance progresse dans les bureaux des quartiers d’affaires. À fin juin, il s’élevait à 13,7 % d’après Cushman & Wakefield, contre 9,7 % en décembre 2007. Et à en croire le cabinet d’études Reis, il aurait même atteint 17 % au 3ème trimestre, tandis qu’il enregistrait un record dans les centres commerciaux depuis 1992.

Dans ce contexte, de nombreux prêts hypothécaires commerciaux ont vu leur ratio « dette sur valeur de l’actif » progresser au-delà des limites imposées par les banques. La hausse du taux de vacance pèse en outre sur les rentrées des emprunteurs. De fait, le taux de défaut sur les prêts hypothécaires détenus par les banques américaines devrait progresser pendant encore deux ans au minimum. L’exposition des établissements bancaires américains est importante puisque 15 % de leur portefeuille de prêts porte sur l’immobilier commercial, et ce d’après différentes d’études. Bref, l’impact devrait être sensible...