Au tour de l'immobilier commercial

« Je ne crois pas », a répondu Thimothy Geithner, le secrétaire au Trésor américain, lorsqu’on lui a demandé si l’immobilier commercial pourrait déclencher une nouvelle crise bancaire. Avant d’ajouter : « C’est un problème que l’économie peut gérer, même si cela va être encore exceptionnellement difficile ». À l’inverse du secteur résidentiel qui se stabilise, l’immobilier commercial américain continue pourtant de souffrir. Selon l’indice Commercial Property Price Index de Moody’s, les prix ont plongé de 40,3 % depuis le point haut de 2007. Dans le même temps, le taux de vacance progresse dans les bureaux des quartiers d’affaires. À fin juin, il s’élevait à 13,7 % d’après Cushman & Wakefield, contre 9,7 % en décembre 2007. Et à en croire le cabinet d’études Reis, il aurait même atteint 17 % au 3ème trimestre, tandis qu’il enregistrait un record dans les centres commerciaux depuis 1992.

Dans ce contexte, de nombreux prêts hypothécaires commerciaux ont vu leur ratio « dette sur valeur de l’actif » progresser au-delà des limites imposées par les banques. La hausse du taux de vacance pèse en outre sur les rentrées des emprunteurs. De fait, le taux de défaut sur les prêts hypothécaires détenus par les banques américaines devrait progresser pendant encore deux ans au minimum. L’exposition des établissements bancaires américains est importante puisque 15 % de leur portefeuille de prêts porte sur l’immobilier commercial, et ce d’après différentes d’études. Bref, l’impact devrait être sensible...

Trop d'impôts... pour le football

Un amendement adopté par les députés dans le cadre de l'examen du projet de loi de financement de la Sécurité sociale prévoit la fin des exonérations fiscales liées au "droit d'image collectif" des sportifs dès la fin de cette année. A l'origine, cet avantage fiscal, qui concerne essentiellement des footballeurs, devait prendre fin en 2012. Le secrétaire général de l'UMP, M. Xavier Bertrand, n'a pas tardé à réagir sur RTL : "Je regrette cette initiative, car il faut savoir ce que l'on veut. On dit depuis des années qu'on n'arrive pas à avoir des clubs de foot [...] au niveau des meilleurs européens et on sait pourquoi", a-t-il ainsi déclaré. L'ex-ministre avance une explication somme toute rationnelle : "On est plus taxé qu'ailleurs". Pour résumer, M. Bertrand a donc compris qu'une taxation trop élevée par rapport à la moyenne européenne pénalisait les clubs de football. Reste alors à savoir pourquoi le secrétaire général de l'UMP n'a pas encore proposé de baisser la pression fiscale sur les entreprises qui ressort comme la deuxième plus élevé d'Europe ! Se pourrait-il que la politique et l'envie de plaire au plus grand nombre prenne le pas sur la logique économique ?

Gabegie

- Alors même que le processus de décentralisation était engagé voici 25 ans, l’Etat embauchait, au cours du quart de siècle écoulé, 400 000 fonctionnaires supplémentaires pour un coût estimé à 50 Mds €. Dans le même temps, le nombre d’agents titulaires d’un poste dans la fonction territoriale passait de 1,1 à 1,6 million. Au total, il y a donc eu près d’un million de fonctionnaires en plus depuis 1983, et ce pour une population qui s’est enrichi de seulement 7 millions d’habitants.

- Le sommet de l’Union pour la Méditerranée, qui s’est tenu en juillet 2008 au Grand Palais à Paris, a coûté en une seule journée 16,6 M € aux contribuables français. La facture du dîner des Chefs d’Etat s’est élevée à 5 000 € par tête.

- La baisse du taux de TVA dans la restauration devrait permettre de créer 6 000 emplois à long terme. Elle représente donc un coût de 500 000 € par emploi créé.

- L'arrêt des baisses d'impôts doit s'accompagner d'une réduction massive des dépenses publiques dès que la sortie de crise sera confirmée. Si ce n'est pas fait, l'endettement pourrait augmenter de manière exponentielle.

Au seul mois d’octobre, la Cour des Comptes a multiplié les rapports révélant au grand jour l’incapacité de nos dirigeants à gérer les Finances de la France. Personne ne pourra dire qu'il ne savait pas...

Attention sur les banques

Alors que les performances affichées par les titres bancaires depuis le début de l’année laissent rêveurs nombre d’investisseurs, plusieurs éléments récents doivent vous inciter à prendre vos bénéfices et à réduire assez nettement votre exposition sur le secteur. Contrairement à ce que certains intermédiaires ou journaux financiers voudraient vous faire croire, ce n’est en aucun cas le moment de se renforcer sur les titres des établissements financiers. L’opportunité de les acquérir à prix bradés est bel et bien passée : il fallait ainsi faire preuve de courage début 2009 et non s’enthousiasmer six mois plus tard une fois le chemin parcouru. En ce qui nous concerne, le mot d’ordre est simple : prudence. Que laissent en effet transparaître les premiers résultats trimestriels dévoilés par les banques américaines ? Une absence totale de diversification des sources de revenus et de bénéfices. Les établissements ont en effet profité à plein des largesses offertes par les banques centrales qui ont ouvert les vannes du crédit à taux zéro. Si ce n’est qu’au lieu de prêter ensuite aux entreprises et aux ménages, les banques se sont précipitées sur les marchés financiers pour « spéculer » sur les actions, le pétrole, les dérivés ou encore l’or. De fait, la banque d’investissement et plus particulièrement les activités de marché ont représenté l’essentiel des bénéfices. Le métier plus classique de la banque de détail continue pour sa part de souffrir de la crise, notamment en raison des défauts de paiement sur les crédits, et ne montre aucun signe d’amélioration dans un contexte marqué par la hausse du chômage. Les établissements européens sont en outre exposés à un raid fiscal de la part des États : le Royaume-Uni planche ainsi sur une hausse du taux d’imposition et sur le non-report des pertes sur plusieurs exercices fiscaux. Enfin, il faut noter qu’à l’heure où les augmentations de capital vont se multiplier, les bilans de certains établissements espagnols n’inspirent pas confiance. Selon Moody’s, seule la moitié de leurs pertes aurait été provisionnée. Si ce n’est déjà fait, réduisez franchement votre position sur le secteur...

La réalité et la fiction

L'orientation nettement "haussière" des marchés d'actions en ce lundi matin a de quoi laisser pantois. Tous les indices européens s'attaquent en effet à leurs plus hauts annuels et surtout aux résistances techniques qui s'étaient avérées être infranchissables fin septembre. Aucune nouvelle macro ou microéconomique majeure ne justifie pourtant une telle audace de la part des investisseurs. La semaine dernière et selon les commentateurs, Alcoa a "bien ouvert le bal des publications trimestrielles" en dévoilant un bénéfice inattendu. La lecture des résultats de l'entreprise a toutefois démontré que ce bénéfice était le fruit d'une nette réduction des coûts et des investissements. Le chiffre d'affaires est pour sa part resté mal orienté. Depuis, plusieurs entreprises ont émis des messages ressemblant fortement à des avertissements. Siemens a ainsi signalé que les commandes s’inscriront en baisse de 20 % au cours du dernier trimestre, ce qui fait ressortir un ratio de prises de commandes sur ventes inférieur à 1. Le directeur de Carrefour, Lars Olofsson, a de son côté souligné que son groupe ne percevait aucun signe tangible de reprise. Enfin, Philips a certes battu le consensus mais là encore, les réductions de coûts expliquent cette performance. La direction juge pour sa part que la plupart de ses marchés n'ont pas encore pris le chemin de la reprise. General Electric, IBM ou encore Intel publieront cette semaine leurs résultats. En montant dès maintenant au-delà de leurs records annuels, les indices boursiers donnent l'impression de vendre la peau de l'ours avant de l'avoir tué. Non sans risque...

A quand la votation des épargnants ?

Le scrutin organisé par le Comité national contre la privatisation de La Poste s’est donc achevé sur un succès du « non ». Selon celui-ci, quelque 2,2 millions de personnes auraient en effet participé à cette « votation citoyenne » pour un résultat sans équivoque : 90 % des votants ont répondu négativement à la question qui leur était posée, à savoir : « Le gouvernement veut changer le statut de La Poste pour la privatiser. Êtes-vous d’accord avec ce projet? ». Appelant le Premier ministre à tirer les conséquences de ce score sans appel, le Comité lui a donc demandé de « renoncer définitivement » à la loi sur la modification du statut et donc à l’ouverture du capital. Si cette initiative populaire, telle qu’elle est nommée par ses organisateurs, venait à influer sur la politique menée par le gouvernement, elle ouvrirait sans nul doute la voie à de nouvelles initiatives. Ainsi, pourquoi ne pas imaginer l’organisation d’une votation sur la politique du gouvernement concernant l’épargne ? Compte tenu des dernières mesures annoncées (relèvement de la fiscalité sur les valeurs mobilières, l’immobilier, l’assurance-vie, l’épargne salariale, etc.), le Comité national contre la spoliation des épargnants pourrait ainsi être créé. Bien sûr, le succès de la votation qui sera organisée tient en grande partie à l’orientation de la question. Nous pourrions ainsi imaginer poser la suivante : « Le gouvernement veut accroître la pression fiscale sur les revenus des petits épargnants pour continuer à dépenser sans compter. Êtes-vous d’accord avec ce projet ? ». Le vote se ferait ensuite en direct, devant l’urne, avec signature de listes d’émargement, non pas devant les bureaux de Poste, les gares, ou encore devant les mairies mais exclusivement devant les Caisses d’Épargne, les banques et les centres des impôts. Pour finir, le « dépouillement » serait assuré par des Français ayant tous fait l’effort d’épargner et d’investir. Avec un score de 99,98 % pour le « non », le Comité appellerait le Premier ministre à tirer les conséquences d’un tel résultat et réclamerait l’annulation des réformes du Budget 2010, voire l’application des promesses électorales...

Lecture du sentiment des investisseurs

Comme vous le savez, nous accordons une importance primordiale à la psychologie des investisseurs dans notre analyse des marchés, l'objectif étant d'anticiper les mouvements moutonniers. L'extrême pessimisme enregistré en mars dernier avait ainsi contribué à nous conforter dans notre opinion " haussière " de moyen terme : nous évoquions alors une incroyable opportunité d'achat. Ce matin, la lecture du sentiment des investisseurs mesuré par l'American Association of Individual Investors révèle un tournant. En effet, alors que les indices progressent régulièrement depuis le mois de juillet, la majorité des investisseurs restaient jusqu'ici dubitatifs quant à la poursuite de la hausse. Nombre d'entre eux refusaient de monter dans le train : en dépit du fort redressement des marchés, les pessimistes continuaient de représenter le gros des troupes. Ce matin, pourtant, il ressort que 41,1 % des investisseurs étaient la semaine dernière " haussiers ", contre seulement 40 % de " baissiers " et 17,9 % de " neutres ". Dans le même temps, les indices sont sur leurs plus hauts annuels et les publications de résultats trimestriels approchent... Le sentiment des investisseurs constituant un indicateur inversé, la probabilité d'une consolidation, certes mesurée, augmente pour les prochaines séances.

Le manque de concurrence

" Je suis assez sceptique et réservé sur le choix d'un quatrième opérateur de téléphonie mobile. Car le prix le plus bas n'est pas forcément le meilleur ", aurait déclaré Nicolas Sarkozy devant des députés de la majorité. La quatrième licence française de téléphonie mobile 3G promise au groupe Iliad (Free), seul candidat déclaré à l'appel d'offres clos le 29 octobre prochain, pourrait-elle finalement échapper au groupe coté sous la pression du Président de la République ? Pour les consommateurs français, un tel échec les condamnerait à subir la loi des trois opérateurs actuellement en place (Orange, Bouygues et SFR) qui se traduit par des prix plus élevés que partout ailleurs dans les pays de l'OCDE. Ainsi, pour rappel, les tarifs français ressortent largement au-dessus de la moyenne, que la consommation de l'abonné soit faible, moyenne ou élevée. Dans cette dernière catégorie, le coût moyen mensuel pour un abonné est de 28,75 € dans les pays de l'OCDE. Il est de 10,75 € au Danemark, le pays le moins cher, et de... 35,50 € en France ! Comment expliquer une telle différence ? Par le manque de concurrence, tout simplement. Les autres marchés européens comptent ainsi quatre à cinq opérateurs mobiles quand la France, cas unique sur le Vieux Continent, n'en compte que trois... Si le Président de la République est sceptique quant à l'utilité d'un quatrième opérateur, certains de ses conseillers économiques feraient bien de lui rappeler les bienfaits de la concurrence sur les prix et le pouvoir d'achat...

Une seule solution : l'inflation

Les chiffres du déficit français qui viennent d’être dévoilés par le ministère du Budget sont affolants. La presse les a malheureusement accueillis comme s’il s’agissait du dernier bulletin météorologique. La tempête « déficit » qui s’est abattue sur nous voici une trentaine d’années vient pourtant d’atteindre le stade de l’ouragan. Jugez donc : pour la première fois depuis la Deuxième Guerre mondiale, le déficit de l’État a franchi le cap des 100 Mds €. Il atteignait précisément 109 Mds € au 31 juillet, enregistrant ainsi une hausse de 113 % en un an. Côté recettes, l’impôt sur les sociétés (IS) n’a rapporté que 3,4 Mds € alors que les grandes entreprises ont passé d’importantes provisions comptables, notamment liées aux restructurations, et que les plus petites ont vu leurs comptes basculer dans le rouge avec la crise. À l’échelle de l’État, cette rentrée, en repli de 87 %, est devenue quasiment insignifiante. Les recettes de la TVA ont pour leur part reculé de 14 %, plombées par la mauvaise conjoncture et le repli des prix. Le coût de la baisse de la TVA dans la restauration ne se fera pourtant sentir qu’au 2nd semestre... Seul l’impôt sur le revenu s’inscrit en hausse. Gageons toutefois que la courbe ne manquera pas de s’inverser avec les réductions accordées dans le cadre du plan de relance. Côté dépenses, la faiblesse des taux d’intérêt a permis de profiter d’une moindre charge de la dette. Les dépenses de l’État n’en progressent pas moins de 5,3 %. Le ministère du Budget précise toutefois que la stabilité n’était pas si éloignée à la condition que l’on ne tienne pas compte du plan de relance. Quel soulagement ! Quoi qu’il en soit, la dette française dépassera probablement les 1 450 Mds € à la fin de l’année. La France a-t-elle les moyens de sortir de ce cercle vicieux que représente l’endettement ? Oui. La solution s’appelle toutefois l’inflation. Un phénomène, qui accroît les revenus des entreprises et des États pour une charge de la dette constante, mais que seule la Banque centrale européenne peut favoriser en abandonnant son dogmatisme en la matière, à l’image de la Réserve fédérale. Ce n’est pas la meilleure solution mais c’est là la seule.

La crédibilité d'une analyse

Le 27 août dernier, le titre Accor s’envolait en Bourse de près de 10 % avant de consolider quelque peu et clôturer en hausse de 5,73 %. L’enthousiasme des opérateurs venait de l’officialisation par la direction d’une étude visant à valider la pertinence d’une séparation des deux grands métiers du groupe, à savoir l’hôtellerie et les services prépayés. Cette opération, encouragée par Colony Capital et Eurazeo, actionnaires à hauteur de 30 % du capital, aurait en effet l’avantage d’éclaircir la stratégie d’Accor et de permettre une meilleure valorisation de l’ensemble. Aujourd’hui, la valeur perd plus de 3,5 % et revient quasiment sur le cours qui était le sien avant l’évocation d’une scission du groupe. La raison d’une telle déconvenue ? Une note diffusée ce matin par UBS et dont la tonalité est particulièrement négative. Selon l’auteur de cette analyse, la progression de la dette d’Accor en 2008 et 2009 devrait contraindre la société à lever au moins 1,4 Md € en numéraire pour effectivement réaliser la scission. La banque suisse enfonce par ailleurs le clou en révisant d’environ 12 % sa prévision de bénéfice par action sur la période 2009/2011. Si les arguments avancés par UBS ont le mérite d’ouvrir le débat sur l’intérêt de la scission (les deux activités d’Accor étant complémentaires, leur coexistence lisse la cyclicité des résultats du groupe et renforce son profil auprès des agences de notation), l’impact de cette étude sur le titre paraît totalement démesuré. UBS annonce en effet « maintenir » son opinion vendeuse sur la valeur. Ce qui nous rappelle par la même occasion qu’UBS était déjà à la vente sur Accor en juin dernier avec un objectif de cours fixé à 22 €. L’établissement suisse était donc complètement dans le faux sur les perspectives de la valeur qui a progressé de plus de 25% en deux mois. En outre, alors qu’elle maintient son opinion vendeuse, UBS relève tout de même son objectif de 22 € à … 32,40 €, ce qui représente tout de même un écart de valorisation de 47 %. Un rattrapage qu’elle justifie par la perspective d’une scission des deux activités à laquelle elle ne semble guère être favorable. Dans ces conditions, une question se pose : quel crédit accorder à la note publiée par ce grand nom de la finance suisse ? Compte tenu des éléments évoqués plus haut, nous répondrons tout simplement : « aucun ».

Des vestes réversibles

Souvenez-vous, et vous n’aurez pas à effectuer sur ce sujet un travail de mémoire trop ardu, des cohortes d’économistes, penseurs de salons et autres hommes politiques qui nous promettaient une crise pire que celle des 1929, l’effondrement de l’économie mondiale, des guerres civiles, l’implosion de la sphère financière voire le retour au troc. Et voyez comment les mêmes aujourd’hui et au prétexte de plusieurs statistiques allant dans le sens d’une reprise de l’activité mondiale ont su, en virtuose, retourner leur veste. Il en est de même pour le scénario de la reprise. Oubliée la forme en « L » qui aurait vu stagner l’économie mondiale, fini également le « W » qui laissait croire à un faux départ... Le « V » de la victoire est donc brandi par les Cassandres d’hier : après son effondrement, la croissance mondiale va repartir de l’avant. La page est donc tournée, circulez, il n’y a rien à voir! Pour notre part et vous le savez à nous lire, nous ne sommes guère partisans de ce genre de scénario tout tracé et avons appris à nous méfier des hypothèses que l’on voudrait auto-réalisatrices. Mais là n’est pas notre propos. Comment peut-on encore faire confiance aux grandes institutions financières comme le Fonds monétaire international (FMI) qui déclarait doctement que le pire était à venir et qui aujourd’hui, par la voix de son économiste en chef Olivier Blanchard affirme tout de go que « la reprise a commencé » ? Que penser des responsables de la statistique d’État qui, pour la France par exemple, anticipaient une contraction de la production industrielle de 3 % au 2ème trimestre 2009 là où celle-ci a finalement progressé de 0,2 % ? Et enfin, comment être convaincus par les journalistes qui se sont fait les zélés rapporteurs des prévisions les plus pessimistes et qui aujourd’hui claironnent à qui veut l’entendre que le pire appartient au passé ? Si effectivement le scénario d’une crise comparable à celle de 1929 est désormais et heureusement remisé, ce retournement généralisé de vestes peut être inquiétant car il pourrait verser dans l’excès. N’oubliez donc pas de garder les pieds sur terre et continuez vos manoeuvres méthodiques en Bourse comme nous vous y invitons à le faire chaque semaine.